招商证券-电力设备及新能源职业动力电池及电气系统系列陈述（120）：六氟价格加快上涨涨势有望穿越冷季-251012
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‖多元化“猎手”傅军与多元化“大师”李嘉诚之间，隔着一枚“不赚最后一个铜板”的距离。这枚铜板，最终压垮了傅军亲手打造起来的的氟化工帝国‖
2025年9月30日，东岳未来氢能材料股份有限公司更新招股书，冲刺科创板。在这份最新文件中，一个曾经响亮的名字退居边缘——傅军，这位一度掌控东岳集团、打造氟化工帝国的湖南商人，如今仅作为历史注释存在。
这是傅军的名字最新一次进入氟化工行业的视野。只不过曾经一代氟化工枭雄、东岳集团实际控制人大股东的傅军，“断腕”求生已经告别东岳集团以及东岳未来氢能材料，留下一段令人唏嘘的惨痛故事。
从千亿“资本湘军”掌舵人到“净身出户”的破产重整者，傅军的商业人生上演了一幕跌宕起伏的戏剧。
新华联集团董事局主席傅军去山东桓台看望朋友时，得知当地一家濒临破产的乡镇企业东岳化工厂正在寻求外资合作。其核心产品无水氟化氢和制冷剂虽有一定市场，但受限于技术升级和产能扩张能力，难以突破发展瓶颈。
市场需求：无水氟化氢是制冷剂、塑料（如聚四氟乙烯）的基础原料，随着家电、汽车产业兴起，需求激增；
技术潜力：东岳化工拥有两台淘汰的转炉设备，具备生产制冷剂的技术基础，但缺乏资金和管理现代化能力；
政策机遇：中国正推动国企改革，乡镇企业改制需求迫切，傅军意图通过外资合作模式切入化工领域。
首次与东岳化工总经理张建宏会面，相谈甚欢。据新闻媒体报道，傅军当即提出收购意向，张建宏连夜召集管理层制定合作方案。次日清晨6时，双方在淄博酒店草签协议。傅军离开前完成正式签约。
新华联集团通过合资控股东岳化工，张建宏及原团队保留部分股权，新华联注入资金大多数都用在设备更新、技术引进及市场拓展，包括引入国际氟化工生产线。
入主东岳后，傅军举起手术刀对东岳进行了全方位改造，将一家名不见经传濒临倒闭的乡镇企业，打造为港股和A股同时上市的国际氟化工知名企业：
去乡镇化：将东岳从乡镇企业改制为合资公司，引入现代企业管理制度，打破原有僵化决策机制。
产品线延伸：在原有制冷剂基础上，拓展含氟高分子材料（如PTFE）、有机硅等高的附加价值产品。
产能提升：投资建设全球领先的氟硅材料产业园，制冷剂产能从千吨级跃升至百万吨级，成为亚洲最大制冷剂基地。
港股上市：2007年推动东岳集团登陆香港联交所，募资用于研发技术和国际化布局。
分拆上市：2020年将有机硅业务分拆至A股上市（东岳硅材），形成“氟硅双主业”格局。
傅军创造氟化工奇迹的重要的条件，首先是市场定位精准，抓住全球氟利昂替代机遇，有新闻媒体报道称东岳的R22、R32等产品占据国内30%以上市场占有率，成为全世界最大制冷剂生产商；同时，投入大量资金和资源研发高端氟化工材料，攻克PTFE（聚四氟乙烯）技术壁垒，产品应用于军工、航空航天等领域，打破国外垄断。其次大手笔整合产业链，纵向上从萤石开采到终端产品一体化，构建氟硅全产业链，减少相关成本并增强抗风险能力；横向上拓展布局新能源材料（如锂电池电解质）、半导体用高纯化学品，抢占新兴赛道。
受益于全球淘汰HCFCs（含氯氟烃）政策，东岳的第三代制冷剂（HFCs）产能快速释放，获得环保替代政策享受特许权经营的垄断红利。而近年在中美贸易摩擦背景下，东岳研发突破的的部分氟化工高性能材料实现了国产替代，成为国内供应链关键环节。
傅军失去东岳集团的控制权并非一蹴而就，而是一个由其自身债务危机引发，并伴随东岳集团创始管理层反击的渐进过程。
自2020年起，傅军旗下的新华联控股出现债务实质性违约，债务暴雷，危机开始爆发。
2022年8月，北京市第一中级人民法院正式裁定受理对新华联控股的破产重整申请。这在某种程度上预示着傅军的核心资产进入强制司法重整程序，他为了清偿债务，不得不处置其持有的各类资产，其中就包括东岳集团的股份。
面对外部投资者可能通过参与新华联重整而入主东岳集团的风险，东岳集团的创始人兼董事会主席张建宏采取了行动，开始反击争夺东岳集团控股权。
根据上市公司公开信息，2023年8月，张建宏（东岳集团股东）与齐信投资管理（淄博）有限公司（东岳集团股东）、Dongyue Wealth Limited（东岳集团股东）达成一致行动协议，约定自2023年9月1日起以一致方式行使表决权。调整后，张建宏一方的表决权比例约为19.39%。
这一举措直接改变了东岳集团的权力格局，与傅军通过新华联国际持有的23.12%表决权接近，使得傅军和张建宏任何一方都无法单独控制公司，因无单一股东能控制东岳集团股东大会或董事会，东岳集团实际控制人由傅军变更为无实际控制人。
僵局于2024年3月被打破。根据北京市第一中级人民法院裁定批准的《新华联控股重整计划》，新华联控股将其持有的东岳集团23.12%股份转让给张建宏控制的企业。至此，傅军及其新华联控股完全退出东岳集团股东行列，不再持有任何股份，标志着傅军完全退出了他一手扶持壮大的氟化工巨头。
显然，傅军失去对东岳集团的控制权，最终的原因在于其自身新华联控股的债务危机。这一危机直接引发了其持股被司法处置，同时也给了以张建宏为首的东岳管理层结成一致行动人，夺回公司主导权的机会。这一过程通过长期资金市场上的协议结盟和股份回购完成，标志着东岳集团彻底告别了“新华联”时代。
真正的企业家都是具备冒险精神的人，有的还有一定的赌性，傅军也不例外。据此前报道，虽然傅军不会打麻将，但是他说“我不小赌，我要赌就大赌”。很多时候，傅军赌得很成功。
据媒体报道，有个港商于1993年就在北京通州买了一大块地，直到2000年依然没有开发。港商迟迟不开发的根本原因是认为这一个地区不通地铁，又是北京的郊区，没有赚钱的可能。时间又要到期了，就想转手。但傅军却看到这块土地的巨大房地产开发价值，动用各种关系才如愿以偿拿到这一大片土地，开发了京东著名的楼盘新华联家园和新华联锦园。傅军说他当时的判断是，这里到北京CBD商圈不是很远，一旦轻轨和城市快速线完善后，从这里到北京城十分便捷，这里应该属于黄金地段。事实确实如此，新华联家园和新华联锦园作为距离北京CBD商圈较近的超级大盘，开盘时盛况空前，此后数年价格不断翻倍。他“赌得很成功”。
1996年投资东岳化工，傅军又一次展现了他的“赌性”。当时东岳还只是一家濒临倒闭的乡镇工厂，而傅军以其敏锐的商业嗅觉，看到了氟化工的巨大潜力。在傅军收购后，不仅很快就让东岳化工翻身，而且快速成长为行业冠军，多项产品填补了国内空白，同样创造了一个新的商业奇迹。
此前有报道称，傅军不清楚自己有多少财富，却能很清楚地说出麾下60多个大大小小的公司——东岳集团、通化葡萄酒、长丰汽车、金六福、香格里拉酒业、新华联地产、华联瓷业等等。形成的“新华联系”总的经营规模超过260亿元，涉及地产、酒业、陶瓷、化工等多个行业。此外，新华联还不为人知地进入了城市燃气、绿色食品、金融、文旅等多个行业。其涉猎之广，在国内尚不多见，因此有人称傅军为“多元化猎手”。
然而，成也萧何，败也萧何，成功的模式往往蕴含着失败的种子。傅军引以为傲的“多元化猎手”战略，最终成为拖垮其商业帝国的沉重负担。
“大赌客心态”和“多元化猎手”——确实精准地概括了傅军的商业性格与战略取向，而他如今的困境，正是这两个特质走向极致的必然结果。
这并非简单的“成败皆因于此”，而是一个由成功走向失败的逻辑闭环：早期，正是这种“大赌”的魄力和多元化的猎取，造就了新华联的帝国；后期，也正是同一种逻辑的无限放大和路径依赖，导致了它的危机。
傅军多次公开表示，李嘉诚是他最钦佩的企业家，尤其推崇其多元化和资本运作能力。“我与李先生有过两次沟通。我觉得他很有智慧，很大气。他的战略眼光真是了不起。你看他做的那些事，都有前瞻而精心的筹划。他还没有收购就想到了怎么出售，想到了怎么使它价值最大化。”
然而，同为多元化巨头，李嘉诚的商业帝国屹立不倒,傅军的新华联却深陷债务危机，核心差距恰恰在于是否懂得“不赚最后一个铜板”的智慧。
李嘉诚的经典原则——“不会去赚最后一个铜板”，背后是对风险与周期的深刻洞察。他曾解释：“商人的首要目标是让资本更安全，其次才是增值更快”。因此，他在内地楼市泡沫显现前果断抛售资产，即使错过后续涨幅，也要确保资金回笼、规避风险。这种“该退就退”的纪律性，使其在多次经济风暴中安然无恙。
反观傅军，虽研究过李嘉诚的策略，却未能学到精髓。他早年通过多元化迅速扩张，打造了横跨化工、金融、地产、白酒、陶瓷、文旅的“新华联系”，但在关键节点上缺乏主动撤退的决断。例如，新华联在文旅地产投入超500亿元，但多数项目回报周期长、现金流紧张，他却未像李嘉诚那样及时收缩。当债务危机初现时，一笔3亿元的违约债务便引发连锁反应，最后导致资金链。傅军曾反思“该卖就卖”，但实践中却陷入“最后一个铜板”的陷阱，直至资产被迫司法拍卖。与李嘉诚善于在危机前撤退不同，傅军显然未能精准把握退出的时机。
李嘉诚的多元化以现金流安全为基石，傅军的多元化则以杠杆扩张为驱动。李嘉诚常说：“我一直有个性格，就是现金流我很留心”，其公司负债率长期低于行业水平；而傅军的新华联资产负债率一度超过80%，高负债下无法应对周期下行。
傅军的困境警示：多元化的成功不在“进”而在“退”。李嘉诚的智慧在于，在危机来临前主动放弃最后利润，保留实力；傅军则因追逐每一个铜板，最终满盘皆输。若他早将偶像的箴言付诸实践，或许不会在债务泥潭中艰难喘息。与李嘉诚善于在危机前撤退不同，傅军显然未能精准把握退出的时机。
如今，这位曾经叱咤风云的氟化工枭雄，傅军曾经的骄傲——东岳集团，已在张建宏的带领下开启新的征程，他失去了自己一手打下来的氟化工帝国再也回不去，或许偶尔会回望长叹。
那个不会打麻将却说“我要赌就大赌”的湖南人，自称“一个喜欢喝酒吃肉的性情中人”，面对商业帝国的崩塌，或许从未想过自己的商业传奇会以这样的方式落幕。
总的来看，傅军应对债务危机的方式，可以概括为 “以放弃控制权，换取个人重生和企业轻装上路”。
他通过将持有的多家上市公司股权直接抵偿给债权人，有报道称系统性地化解了约270亿元的巨额债务。这不同于常规的“零售式”出售资产，更像是一次性的“批发式”解决方案。
根据官方报道，傅军目前仍是新华联集团的董事局主席兼总裁，并在2025年6月仍以该身份参与商务会谈。这表明在债务重整后，他已摆脱限制，开始专注于集团剩余业务（如矿业、石油等）的运营与发展。
傅军的故事是一个通过极端“断腕”来自救的案例。他失去了几乎所有的优质上市公司股权和30年搭建的商业帝国，但换来了债务的清算和重新开始的机会。
就像汽车行业的李书福、魏建军，空调行业的董明珠，手机行业的的雷军、余承东，电子商务行业的马云、刘强东，他们率领的都是本行业领军企业，又都经常媒体采访友善互动。傅军就是氟化工行业里这样有着国际化视野、思想前卫观念开放的自带光环有着个人强大气场又将东岳发展为行业领先的企业家，氟化工行业在失去了傅军的这几年，再没有一个新企业家能替代，氟化工行业不免有些寂寞。
尽管坊间传言傅军有可能暗藏着氟化工业的底牌，是他日后东山再起的资源。然而这类传言并没有法律的依据，至少目前公开信息表明，傅军及其家族失去了东岳系一切，很难再次归来在氟化工业重新崛起。
年中的一条消息引发关注。2025年6月，江西省地质局的一次常规会见，迎来了一位非常关注的客人——新华联集团董事局主席兼总裁傅军。这是他自破产重整落定后的首次公开亮相，神情中少了往日的锋芒，多了几分沉着。公开外出商务会客，表明他已重新再回到商业战场。
在会见中，傅军表示，新华联集团作为一家涵盖矿业、石油、化工等多个产业的大型现代公司集团，在矿产资源领域拥有良好的科技优势和产业地位。
今天的傅军，虽然失去了往日的资本版图，失去了大部分优质资产，但傅军东山再起，仍保留了一定的根基，保留了矿业、石油等基础业务。
在2025年6月与江西省地质局的会见中，傅军已明确说将在矿产资源领域继续发力。与江西省地质局的合作，可能正是他重新起步的一步棋。
与他崇拜的多元化大师李嘉诚90多岁依然战斗在商战一线岁的傅军或许再也无法重建昔日涵盖百余家企业的千亿商业帝国，但对于一位曾经从1000美元起家、只身远赴马来西亚丛林为客户寻找进口货源的创业者来说，这场“断腕”求生，何尝不是另一种开始？
在矿业、化工（东岳集团）、房地产等领域，傅军看准方向后敢于下重注，取得了巨大成功。这种成功不断强化了他“大赌方能大赢”的信念。
高杠杆与高负债：无论是房地产的周期性开发，还是对海南矿业、赛轮集团等重资产项目的持续投入，都需要天量资金。傅军习惯于用债务杠杆来支撑其“赌局”，将新华联控股的资产负债率推至高危水平。
低估宏观风险：他赌对了中国城市化和工业发展的上半场，但却似乎赌错了下半场的节奏。当“房住不炒”成为国策、金融去杠杆深入推动时，他过去成功的经验成了包袱。他赌环境不会突然转向，但这次，他赌输了。
新华联的多元化最初围绕“地产+矿业+化工”等实体业务展开，这一些行业在当时都能产生强劲的现金流，理论上可以互为补充。
“非相关多元化”失控：业务版图无限扩张至金融（宁夏银行、大兴安岭农商行）、投资（赛轮、科达制造）、文旅（长沙铜官窑古镇等）、白酒（金六福等），这些领域与核心业务的协同性弱，且大多也是资金黑洞。
管理能力与现金流无法支撑：过快的扩张摊薄了管理精力，更重要的是，分散了宝贵的现金流。当房地产和化工这两个主要的“现金牛”业务因周期下行而失血时，整个庞大体系就变得异常脆弱。各个业务线不仅无法互相输血，反而会因“多米诺骨牌效应”而互相拖累。
“多元化”需要资金，催生了“大赌”：为了支撑庞大的多元化帝国，傅军必须不断进行资本“豪赌”，以借新债来覆盖旧债和新的投资。
“大赌”又反过来助长“多元化”：每一次成功的融资和投资，都让他有信心去猎取下一个目标，战线越拉越长。
击鼓传花的游戏终会停止：当宏观环境收紧、融资渠道受限，特别是核心业务（如地产）的销售回款大幅放缓时，这个高度依赖现金流滚动的体系就瞬间。高杠杆的“赌性” 使其无法应对流动性紧缩，庞杂的“多元” 则让危机在各个子公司间迅速传染，最终引发了2022年的司法重整。
可以说，傅军的失败并非败于“赌”和“多元”这两个行为本身，而是败于未能根据时代变迁，及时将“创业期的豪赌”升级为“守成期的精耕”，将“资产猎取”升级为“价值深耕”。
他是一位成功的“帝国建造者”，但在需要“精细运营”和“风险防御”的时代，他过去的成功基因反而成为了今天的诅咒。从这个方面观察，他正是败于自己最引以为傲、且曾因此成功的那两个方面。
傅军的商业败局，表面上看是源于新华联控股的债务危机，实质上却是其商业逻辑与时代变迁的深刻冲突。
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